正本清源 从严监管拟上市企业“突击”分红

近年来，不少拟上市企业在IPO前“突击”大额分红，但又IPO募资“补血”。这种“前脚分红，后脚募资”的异常行为，引发市场关注和质疑，也引起了监管部门的重视。新“国九条”将上市前突击“清仓式”分红纳入发行上市负面清单，沪深交易所也初步制定了突击“清仓式”分红的具体标准。不过，拟上市企业都有若干募投项目，因自有资金不足才上市募资，按理不具备大额分红的能力，如仍要实施大额分红，那就是“掏空”行为，将影响企业的持续经营，也侵害将来入股的新股东利益。反之，如果拟上市企业具备大额分红的能力，突击分红之后造成缺钱的假象来申报IPO，这就属于“套现圈钱”行为，挤占了有限的IPO通道资源，不仅妨碍真正具有融资需求的优秀企业上市融资，也降低了社会资金流动的效率。不管哪种情况，若拟上市企业不愿将累积利润用于经营发展或上市后与新股东共享，很难相信这样的企业上市后大股东和管理层会对中小股东和社会负责。因此，仅仅把当前标准的“清仓式”分红列入上市发行负面清单，显得过于宽松。要彻底正本清源，真正实现从源头上提升上市公司质量的目的，监管部门应制定更为严格、更为精细的拟上市企业分红的监管规定。

　　拟上市企业分红

　　应做到“三要”

　　拟上市企业向老股东分红应做到“三要”：一要合法；二要合适；三要正当。

　　要合法，就是分红必须符合《公司法》中关于利润分配的规定。《公司法》规定，只有当年净利润为正，且留存收益为正，才能向股东分配当年利润；分配当年净利润时，还应当提取利润的10%作为法定公积金，除非法定公积金累计达到注册资本的50%以上。因此，在正常盈利情况下，如法定公积金已经提足，分红比例最大可达当年净利润的100%，否则最大不超过当年净利润的90%。

　　要合适，就是分红不能超出企业的分红能力。只有留存收益为正，并且自由现金为正，企业才具备分红能力。企业在某个时点的现金存量至少要扣除正常经营周转所需现金、保障经营安全所需资金和资本性支出所需现金之后的现金，才是自由现金。自由现金源于自由现金流量，且不可能超过自由现金流量。理论上如果只维持现有规模，营运资本不变，折旧摊销能满足资本更新性支出，则自由现金流量近似等于净利润。但由于存在通货膨胀，固定资产等长期资产的重置成本很可能会超过历史成本。就是说，即使维持规模不变，自由现金流量也可能小于净利润。从自由现金流量中，企业还需提留一定比例的安全性资金，以应付不测之需来保障经营安全，剩余的才是可向股东分配的自由现金。因此，考虑到盈余公积的提取、安全性资金的提留以及通货膨胀等因素，处于经营稳定、近似于简单再生产的企业，分红比例不宜超过净利润的80%。如果企业规模扩大，业务增长，营运资本增加和资本性支出扩张所需的资金，则会远高于折旧摊销金额，导致净利润增加而现金流量反而大幅减少的现象出现，自由现金流量很可能远小于净利润。此时，自由现金就会更少。股利生命周期理论表明，处于成长阶段、资本性支出较高的企业不支付股利或较少支付股利。因此，具有较强成长性的企业，资金需求旺盛，分红比例不应超过净利润的50%，甚至不分红。此外，如果企业有息负债较多，存在债务本息的偿付问题，那么分红比例还将降低。

　　要正当，就是分红要兼顾各利益相关者的利益，任何一方不得侵占或损害其他各方的利益。拟上市企业，尤其是民营企业，股权十分集中，实际控制人持有大部分股权或现金流权。拟上市企业若IPO成功，将增加数千数万的新股东，这些新股东属于潜在利益相关者。拟上市企业分红，重点要考虑新老股东和债权人的利益。债权人在IPO前是在位的。因而，拟上市企业分红，主要就是兼顾新老股东的利益。正常情况下，拟上市企业是自有资金不足而上市募资，按招股书报告期最近三年为算，最近一年不应当实施分红，即分红比例为零。报告期前两年因大额资本性支出不明确，具备分红能力的，可以实施分红，但应兼顾未来新股东的利益。拟上市企业一旦IPO成功，新股东拿出真金白银投入企业共谋发展，企业价值较上市前一般会存在大幅溢价，这部分溢价由老股东享有，作为补偿，拟上市企业应将报告期前两年可分配的利润留出一部分与新股东共享。因此，在报告期前两年，经营稳定、成长性不强的拟上市企业分红比例应低于80%，成长性较强的拟上市企业分红比例应低于50%。另外，如果拟上市企业流动资金不足，或者有息负债率较高，明显不具备分红能力的，报告期任何年度都不应分红。

　　从严监管

　　拟上市企业分红行为

　　保护中小投资者的合法权益，需要监管前置，强化拟上市企业的行为约束，严把发行上市准入关，从源头上提高上市公司质量。为此，结合拟上市企业分红的“三要”理论和沪深交易所各板块的定位与上市审核规则，对拟上市企业分红行为提出以下监管建议：

　　第一，报告期最近一年，不得实施现金分红。IPO申报时，拟上市企业已经具有明确的大额资本性支出，即便留存最近一年的所有利润也不能满足募投项目资金需求。因此，报告期最近一年，拟上市企业不可能具备分红能力，不得分红。

　　第二，报告期任何年度存在分红的，募资不能用于补流和还贷。企业用于分红的自由现金，是应该扣除了正常经营周转、贷款偿还等所需资金之后的现金。报告期存在分红，就不该出现流动资金短缺和贷款无力偿还的情况；反之，募资有用于补充流动资金和偿还贷款的情况，则报告期不具备分红能力，或者报告期实际分红超出分红能力范围。因此，募资用于补充流动资金和偿还贷款的，报告期任何年度都不应分红。

　　第三，申请主板上市的企业，报告期前两年累计分红金额应当低于同期净利润的80%；申请科创板或创业板上市的企业，报告期前两年累计分红金额应当低于同期净利润的50%。沪深主板突出“大盘蓝筹”特色，重点支持业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大的行业龙头企业；科创板支持具有较强成长性的“硬科技”企业；创业板支持成长型创新创业型企业。即申请科创板、创业板上市的企业，都要求具有成长性，而申请主板上市的企业，对成长性没有特别要求，可以是处于成熟期的企业。因此，考虑到兼顾新老股东利益和沪深交易所各板块的不同定位，申请主板上市的企业，报告期前两年累计分红金额应当低于同期净利润的80%；申请科创板或创业板上市的企业，报告期前两年累计分红金额应当低于同期净利润的50%。

　　第四，凡是因报告期分红行为不符合要求被终止IPO的企业，自终止之日起，三年内不得再次申报IPO。因分红行为违规而被终止的IPO企业，自终止之日起，规范经营三年后，方能重新申请IPO，以儆效尤。

　　（作者胡建平，西华大学管理学院副教授，管理学博士；作者干胜道，四川大学商学院教授、博士生导师。）

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