方正证券：社融与贷款分化，重视资金不稳定风险

（1）社会融资规模：2024年5月单月新增社融20692亿元，摆脱4月份负增长，并且同比多增5132亿元；前5个月社融累计新增14.8万亿，同比少增2.52万亿元，截至5月末，社融存量同比增速回升至8.40%。从社融的结构来看，企业和政府债券融资成为主要的贡献项，5月政府债券融资增长12253亿元，同比多增6682亿元，然而前5个月政府债券融资累计依然同比少增3497亿元；非金融企业债券融资前5个月合计达到1.2万亿，同比多增2519亿元；前5个月社融口径新增人民币贷款10.26万亿，同比少增2.1万亿；前5个月“委托贷款+信托贷款+未贴现银行承兑汇票”三项表外融资合计增加1117亿元，5月份单月未贴现银行承兑汇票减少1332亿元，同比少减463亿元。

（2）贷款投放：2024年5月单月金融机构口径新增人民币贷款9500亿，同比少增4100亿，前5个月人民币贷款新增11.14万亿元，同比少增1.54亿元；截至2024年5月末，金融机构人民币贷款余额同比增长9.30%，环比下滑0.3个百分点。从结构上看，5月份居民中长贷增加514亿元，同比少增1170亿元；企业中长贷增加5000亿元，同比少增2698亿；票据融资增长3572亿元，同比多增3152亿。贷款结构延续4月份票据冲量的特点。

（3）货币供应：截至2024年5月末，M2同比增长7.0%，环比回落0.2个百分点；M1同比增长-4.20%，环比回落2.80个百分点，M2-M1剪刀差扩张至11.20%。5月份金融机构口径存款规模增加16800亿元，同比多增2200亿，其中居民部门存款增加4200亿元，企业部门存款减少8000亿元，分别同比少增1164亿和同比多减6607亿；财政存款增长7633亿元，同比多增5264亿元；非银行金融机构存款增加11600亿元，同比多增8379亿元。财政存款体现政府债券融资拨付，非银存款体现5月份存款从银行流至理财等资管产品。

总量：直接融资和间接融资分化。政府债券融资是社融和贷款增长分化的关键，由于5月份特别国债启动发行，政府债券融资恢复扩张，推动新增社融规模同比多增0.5万亿、增速抬升0.1个百分点，同时受益于低利率环境，企业发债融资积极性较高，非金融企业债券融资也录得同比多增0.25万亿的增量，但是间接融资继续低迷，5月份社融口径和金融机构口径人民币贷款均同比少增0.4万亿，人民币贷款余额增速下滑0.3个百分点至9.30%。直接融资和间接融资在融资结构中正趋于平衡，由于超长期特别国债的发行期为5月至11月，且2023年政府融资的峰值为10月至11月，因此预计6月至9月份，政府债融资或继续推升社融增速，预计在三季度末社融增速达至年内高点。

结构：新增贷款延续“票据冲量”。非金融企业和居民部门融资继续收缩，居民部门中长期贷款同比少增0.12万亿、非金融企业中长期贷款同比少增0.27万亿。贷款增量结构中，仅有票据融资同比多增0.32万亿，与此相对应，新增社融结构中未贴现银行承兑汇票减少1332亿，同比少减463亿。在贷款融资需求低迷状态下，金融机构选择贴现票据至表内冲量，但未贴现银行承兑汇票少增规模已较4月份收窄。尽管5月份金融监管部门继续放松房地产限制措施，首套房贷利率政策下限约束打开，但是也拉大了新发贷款和存量贷款之间的利差，并且由于资产收益率和新发贷款形成“比价效应”，也引致愈低的资产收益率和存量贷款利率的利差扩大，反而继续刺激“提前还贷”。我们在4月份金融数据点评报告中认为，既然贷款“量”的增长和经济增长的关系趋于弱化，那么直接融资或与经济增长、主动融资需求的相关性提高，而5月份社融和贷款的分化则印证尽管新增贷款规模收缩，但是直接融资部分对冲了间接融资收缩的效应，甚至导致更全面反映实体经济融资的社会融资规模和反映间接融资需求的贷款之间出现分化。

货币：整顿存款市场竞争秩序继续影响存款增长。5月份M2和M1增速分别下降至7.0%和-4.2%，二季度以来利率自律机制叫停“手工补息”、治理通知存款和协定存款等高息揽存，继续引致存款“出表”至非银行金融机构，5月份非金融企业和居民存款分别同比少增0.66万亿和0.12万亿，可非银金融机构存款却同比多增0.84万亿。M1增速连续两个月处于负值区间，究其原因，主要是受存款市场秩序整顿引致非金融企业活期存款流出、财政支出偏慢等影响，随着政府债券融资持续推进，财政存款或持续同比多增，进而传导至非金融企业活期存款，稳定M1增速。

重视存款“出表”带来的资金不稳定风险。银行表内存款“出表”至非银行金融机构，形成资金供给“非银充裕、银行中性”的局面，但是非银融出主导资金供给或增大资金面的不稳定性风险。一方面，无论是“出表”还是“回表”，在货币政策没有新增投放的情况下，流动性总量供给依旧保持充裕，但是由于非银负债和资产之间的相关度更高，拆借量很难带动利率水平续下台阶，仅从资金利率来看，DR007基本维持在7天期逆回购利率上方10个bp以内的幅度波动；另一方面，由于银行存款的风险偏好较低，流向非银金融机构之后，驱动的配置需求偏向低风险资产，短久期+高票息资产更受追捧，带来6月份超长期限特别国债发行和中高等级信用债发行认购火爆，但是正如同《金融时报》所载《如何理解债券市场波动？》和《中国证券报》采访“权威人士”提示关注债基产品收益率风险，均是指向在非银机构端，负债流入和资产增配之间的相关度更高，当债券市场发行波动时，极易引发申赎和资产净值之间的正反馈链条。存款流至非银，资金供给总量保持充裕，但是不稳定风险反而提升。

6月末理财“回表”风险有多大？市场担心存款“出表”之后，季末商业银行MPA考核压力是否会驱动理财资金“回表”、加大资金面波动风险，结合一季度以来的变化，我们认为二季度末理财“回表”对资金面的扰动风险较低：存款流向非银机构，本质上是一般存款转化为非银存款，是否需要在季末重新转化为一般存款，取决于资金的实际需求有多高，一季度末人民银行和统计局已经调整了金融行业GDP的核算方法，银行体系存贷款端冲规模的诉求下降，并且在贷款不再追求量增的情况下，银行体系同样存在“缺资产”的苦恼，预计银行体系本季末的实际资金需求对存款再度“搬家回表”的压力相对可控。短期来看，资金面供给特征和基本面均缺乏打破债券收益率横盘局面的因素。