招商证券24年中期策略：增量资金温和净流入 A股或将迎来三波估值修复

招商证券观点如下：

高质量增长：低杠杆低社融增速下的L型盈利趋势。

随着中国地产重大转型和新均衡的形成，我国从社融驱动高波动高杠杆，进入低杠杆低波动的高质量增长时代。房地产方面，地产销售有望在9-10亿平米保持稳定;政府融资方面，地方政府隐性债务增加受到限制，中央政府举债或将为政府融资熨平波动;企业融资方面，产能高速扩张阶段告一段落，未来需求稳定后，融资需求也有望稳定。

从复苏后期到类滞涨：A股外部环境的变化带来中期配置思路的变化。

在外部环境上，美国经济也存在着从信用扩张到经济复苏再到类衰退期的三个阶段。到2024年四季度和明年，美国经济和需求有望逐渐过度到类衰退期，美国将会逐渐走向降息周期，相对应的大宗商品的价格也有望见顶回落。2024年的下半年可能全球宏观环境一个比较大的转折。映射到A股来看，如果2025年外部环境类似该行描述的变化，那么配置将会从红利、资源类股票、出口链股票和美国AI供应链的股票，变为A50/地产链消费/日常消费/国产芯片。

被动投资的崛起—资本市场资金新结构与新均衡。

从增量资金的角度来看，资金需求端在政策调节下继续保持低位，预计2024年下半年国内增量资金温和净流入，整体净增量有限。在中国经济和企业盈利整体趋于平稳的背景下，海外美联储降息预期反复预计美元指数和美债收益率维持震荡，外围流动性环境弱改善，二级市场资金供求整体仍将维持紧平衡。

高质量增长时代风格与行业选择：双50策略。

从DCF定价模型来看，A股高ROE高FCF策略将会迎来三波估值修复。总体来看，2023年年报和2024年一季报确认自由现金流的拐点带来了高ROE高FCF风格的第一波修复;后续二三季度盈利增速的反弹有望带来高ROE高FCF风格的第二波修复;未来一旦美债收益率加速下行，则高ROE高FCF龙头风格将会迎来第三波修复。结构上，AI大发展背景下，含A科技板块的崛起，重点关注科创50。结合政策和各产业链中观情况，预计下半年景气改善的领域主要围绕三个方向展开：出海链、新质生产力相关的高新技术制造业，以及部分涨价的领域。

流动性展望：资金供需紧平衡，增量资金温和净流入。

展望2024年下半年，在中国经济和企业盈利整体趋于平稳的背景下，海外美联储降息预期反复预计美元指数和美债收益率维持震荡，外围流动性环境弱改善，二级市场资金供求有望温和净流入。资金供给端的规模有望较2024年上半年小幅改善，其中保险资金入市规模或随着保费收入改善而扩大，外资有望小幅净流入。资金需求端在政策调节下继续保持低位，IPO、再融资、股东减持等或与上半年基本持平。综合供需测算，2024年下半年 A股资金或净流入1000亿元。

行业景气趋势展望：聚焦供需格局优化、补库需求较高、景气改善驱动的方向。

基于中观景气、产能、内外需求等方面，后续推荐沿以下思路布局：第一：聚焦供需格局优化的领域，如供需均处于较高水平的电力、造纸、工业金属、家用电器、纺织服饰、专用设备等，以及供给低位、需求改善的消费电子、通信设备、工程机械、自动化设备、白酒、养殖业、汽车零部件等;第二：补库需求驱动的行业，如处于主动补库和库存去化较为充分的领域，家用电器、造纸、消费电子、半导体、计算机设备、通信设备、石油石化、化学纤维、工程机械、专用设备等;第三：景气改善驱动的领域，重点关注出海方向、高新技术领域、以及价格上涨景气改善的领域。综合以上三个维度，推荐五个重点行业，分别是电子(半导体、消费电子)、机械(工程机械、专用设备)、有色(工业金属、贵金属)、石油石化、汽车(汽车零部件)。

A股盈利展望：波折仍在，趋势不改。

上市公司盈利周期一般在3-4年左右，从最近几期盈利表现来看，目前预计正处于新一轮盈利复苏的起点，尽管盈利修复仍有波折，但不改修复的趋势。下半年随着地产及扩大内需政策的持续落地，A股盈利有望持续复苏， 24年全部A股/非金融及两油A股上市公司净利润累计增速初步预计约为4.5%/8.0%。大类行业中，2024年盈利增速相对较高的板块预计主要集中在公用事业、信息技术、消费服务等领域，相比2023年盈利改善幅度较大的领域预计主要有资源品、信息技术和医疗保健领域。盈利能力方面，预计ROE窄幅波动，销售净利率的改善是ROE改善的主要驱动因素;在收入增速弱修复、总资产增速放缓作用下资产周转率预计下降幅度有限;企业加杠杆意愿仍处于低位，杠杆率预计窄幅波动。

产业趋势及政策展望：

趋势端：

展望2024年下半年产业趋势投资，该行认为需要以高质量发展为核心，技术进步和数字化转型为抓手，景气、供需、预期为多重驱动，综合进行选取。概括为新科技周期为轴，供需为锚，聚焦产业链下的复苏机会。具象来看，一是聚焦新科技周期，关注全体智能化进展。伴随着大模型的持续迭代，相关生态的不断完善，人工智能的商业模式在尝试中逐步落地，全社会智能化的大趋势不可阻挡，2024年，新科技周期将会有进一步突破，主要体现在商业模式的落地、对传统行业的赋能、对生活方式的改变。而在投资方面，基于含A量，对于此类科技股进行选取。二是不可忽视产业周期与国产替代周期的双周期并举，尤其关注去年经历产业低谷，今年盈利预测上调的企业以及在国产替代浪潮下的设备厂商扩产机会。

政策端：

展望2024年下半年产业政策投资，该行认为需关注两个重要时间节点：三中全会、7月政治局会议。三中全会将决定未来很长一段时间的经济政策方向及重点支持的领域。建议重点关注，可能对财税体制改革、新质生产力、经济安全等方面的相关政策安排。7月政治局会议或将决定，直到四季度的政策力度及政策天平。从上半年的产业政策出台情况来看，新质生产力已成为政策主要抓手，低空经济、数据要素、车路云一体化成为各部委、各地重点布局方向。