复宏汉霖私有化，一场大股东间的“相互成全”

按照复星医药的计划，收购H股的现金对价为24.6港元/股，较停牌前溢价超过30%，现金对价合计不超过54.07亿港元或等值人民币，复星医药另申请37亿港元并购贷款用于本次私有化。

登陆港交所后，复宏汉霖市场表现一直不如人意；但硬币的另一面，公司的fast follow战略又使得其成功实现盈利，成为市面上为数不多同时具备独立盈利和研发能力的稀缺生物医药标的。

私有化的结局，是否能终结这场矛盾？

价格腰斩，要约缘何进行

对比上市时每股49.6港元的发行价和接近260亿的总市值，复宏汉霖的私有化价格几近腰斩。对复星医药而言，“抄底优质资产”固然是合理的选择，但这场私有化要约留给市场一大的困惑在于，复宏汉霖背后的投资者们为何愿意接受这个低价？

首先回答的问题是，这部分人是谁。

从股权结构看起，复宏汉霖的股东大致可分为4类：复星医药（集团）通过复星医药产业和复星实业持有的约3.24亿股非上市和H股股份，占比59.56%。此外，复宏汉霖非上市股份股东和其他H股股东持股比例各为16.32%（约8870万股）和24.12%（约1.31亿股）。

图源：复星医药公告

从本次复星医药方面披露的股权结构中，较难分辨具体的投资者构成。但拆分来看，上市前，复宏汉霖累计募资近4亿美元，背后不乏华盖资本、清科资管、方正韩投、元生创投、高特佳等明星投资机构；IPO期间，复宏汉霖又引进4位基石投资者，认购总金额达到10.97亿港元。其中包括中东主权财富基金卡塔尔投资局（QIA）的7.05亿港元、AVICT Global Holdings Limited投资的2.352亿港元，以及公司联合创始人刘世高、姜伟东通过Cayman Henlius投资的7840万港元和浙江舒泰神投资的7840万港元。除此之外，公司上市后未进行过增发等股权融资行为。

36氪从知情人士处了解到，上港股前，部分复宏汉霖早期机构投资人“已实现退出，且价格不差”；另据东方财富数据，今年4月时，QIA曾以均价17.24港元/股的价格减持8.07万股，持股比例降至7.99%。

本次，私有化现金对价针对的主要为非上市股份股东和其他H股股东，也就是复星体系外的机构投资者和散户。

有投资人介绍，目前该交易只处于要约发出环节，还需经股东会投票通过才能继续推进；而发起要约是正常的资本市场收购行为，被要约者可以投票抗议，但无法阻止要约的进程。

公告中，复星医药也提到，除临时股东大会2/3以上有表决权股东批准外，至少75%独立H股股东表决通过、且持反对票者不超过10%后才能达成。

“但最终的结果是很难不通过，”该投资人解释：“首先，你可以公关部分人，但难以让所有基石投资人形成合意。另一方面，当前港股行情低迷，交易量表现不佳；复宏汉霖刚刚盈利，分红难等，只能依靠现有产品继续商业化，他们很难有更好的退出方式。这个交易类似于复星和其他股东间的相互成全，接受私有化，比什么都拿不到强。”

此外值得注意的是，交易要约方复星新药为除复星医药产业和复星实业外的股东保留“股份选择的权利”，也就是如果不接受现金对价，可按比例换股。不过，按潜在股份选择要约结算的复宏汉霖股份数量合计只有股份总数的8%（约4348万股）。

“股价低迷，投资人不愿私有化非常合理。因此，8%的换股额度表面上是复星新药主动保留、发起的权利，但不排除股东施压，为维护关系的机构投资者保留后续进行交易置换的可行性。比如你投赞成票，我承诺你未来会在A股发定增，你再进来。这里赚不到的钱，可能会在别处补回来，不一定真的吃亏。”前述投资人解释。

“这一过程中，其实只有散户的声音最难被听到，除非他们集合起来形成持股比例较高的局面。但在复宏汉霖的股权结构之下，这部分群体的意见不足以构成影响力。”前述投资人认为。

资产归拢，聚焦主业发展

从整个复星系的产业版图出发，私有化复宏汉霖则又是一场精彩的资本运作。

复星医药在要约公告中提到，受全球宏观经济、医疗行业及港股整体趋势等因素影响，复宏汉霖在港交所上市以来“股价水平未达预期且交易量较小”，亦未通过股权融资筹集资金，“作为上市公司的优势未能充分体现”。而私有化交易完成后，有利于加强复星医药与复宏汉霖的协同，为后者提供业务资源支持，助力“标的集团可持续增长及集团战略目标实现”。

近两年，受市场环境影响，复星系大举并购的后遗症正在逐步显现。去年至今，整个复星系的业务板块正在收缩，“瘦身健体战略”持续推进。

比如在保险板块，复星国际今年4月曾宣布出售不超过1540万股比利时保险公司Ageas SA/NV（富杰）股份，价格不超过6.7亿欧元（约合人民币50亿元）；在医药板块，复星医药在6月下旬出售印度仿制药龙头企业Gland Pharma股份，变现14亿人民币的交易也一度引起关注。

在众多布局的板块中，医药其实是复星当前“具有偿付能力，且现金充沛，适合进行资本运作的一个”，而复宏汉霖作为兼具独立盈利和研发能力的稀缺标的，商业化已经形成正向循环，未来会持续放量。

从业务面看，复宏汉霖已有利妥昔单抗、曲妥珠单抗、阿达木单抗等4款生物类似药在国内上市，原研品种均为爆款大单品。得益于此，2023年，公司首次实现全年盈利，净利润达到5.46亿元；其中生物类似药板块合计销售额占总收入约75%，是“冲量很快，提供稳定现金流”的好生意。

但在港股，复宏汉霖的价值持续被低估。市值上，复宏汉霖较发行跌去近60%，体量大幅落后于同时期的生物医药企业；今年3月的新一批“港股通”名单中，公司也未能入选，市值和盈利能力并不匹配。

“如果想等到行情好时再通过资本手段融资，市场认可度和交易时间都存在不确定性；相反，将这块核心资产收回到复星医药体系下，无论出于财务还是资产管线的角度，复宏汉霖都能去补强复星医药自身的价值。归拢这块资产后，复星医药又可以借此去A股做定增、融资等行为。但这些这在当下的港股都很难实现。”

另一面，对于“吃下”复宏汉霖的复星新药来说，无论是自己去融资，还是借力母公司“造血”，都可以继续用于满足后续的研发、商业化需求，因为“资产更优，不管是用股权吸引资金，还是做业务开发、BD、商业化，都会更为顺畅”。

这场交易，对于生物医药寒冬之下，仍然在苦苦寻找出路的Biotech来说，或许可以成为参考。